拆解红板科技一询回复函：“红”得发烫？95%家族控股、业绩坐过山车，这波操作有点“悬

红板科技IPO：实控人控股95%突击分红7500万，净利润波动大，应收账款高，现有产能利用率85%，PCB板竞争激烈

解读红板科技上会稿

一、 上市光环下的历史遗留问题

江西红板科技股份有限公司将于10月31日上会，，招股书里洋溢着自信与前景。翻开这本厚厚的招股书，投资者很容易被其全球PCB排名第58位的光环所迷惑。不过，若细究其历史沿革，不难发现一些令人玩味的细节。

公司在历史沿革中坦然承认存在股份代持情况。招股书第43页第1-15行显示，控股股东香港红板的间接股东层面曾存在代持安排，叶森然曾代Same Time BVI持有香港红板股份。虽然公司声称这些代持已经解除，但这种历史上的股权不清晰问题，难免让人对公司的规范运作能力产生疑问。

毕竟，股份代持就像衣服下的刺青，虽然现在遮盖了，但痕迹还在，谁知道会不会哪天又显现出来？

二、业绩过山车：稳定性存疑

红板科技的经营业绩堪称一部精彩的悬疑剧。根据招股书第17页第1-10行数据，公司2022年至2024年的营业收入分别为22.05亿元、23.40亿元和27.02亿元，而归属于母公司股东的净利润分别为1.41亿元、1.05亿元和2.14亿元。

这种过山车式的业绩表现，让人不禁要问：公司的盈利能力到底稳不稳定？特别是2023年净利润大幅下滑25.4%，然后又于2024年反弹104%，这种剧烈波动在成熟的制造业企业中并不常见。公司解释为行业竞争和产品价格波动所致，但这种解释能否让投资者安心，恐怕要打上一个问号。

三、毛利率坐跷跷板：原因牵强？

10月23日，美国电话电报将于(美东)盘前披露2024财年三季报（数据来源于纳斯达克官网，预计披露日期为美国当地时间，实际披露日期以公司公告为准）。

更令人困惑的是公司主营业务毛利率的波动。招股书第17页第11-20行显示，报告期内公司主营业务毛利率分别为13.28%、11.04%、13.98%和21.36%。这种大幅波动，特别是2023年下降后又快速回升的现象，不禁让人怀疑公司产品的定价能力和成本控制水平。

公司解释2023年毛利率下降是由于行业竞争加剧和承接部分低价订单，而2024年上升是因为优化客户订单结构。但这种解释听起来像是左右逢源的话术——毛利率下降是市场原因，上升是自身努力，这种选择性归因难免有自说自话之嫌。

四、客户集中度高：暗藏风险

红板科技的另一大隐忧是客户集中度较高。招股书第35页第1-5行数据显示，报告期各期，公司向前五大客户的销售收入占主营业务收入的比例分别为44.29%、41.29%、36.71%和31.63%。虽然比例呈下降趋势，但依然超过三成。

这种对少数客户的依赖，就像把太多鸡蛋放在一个篮子里，一旦某个主要客户的生产经营发生波动，或者与公司的合作关系生变，公司的业绩就可能面临大幅下滑的风险。特别是在当前经济环境下，大客户自身也面临各种不确定性，这种风险更加不容忽视。

五、新业务拓展：前景不明

公司在招股书中大力宣传其IC载板业务，但这块新业务目前却处于亏损状态。招股书第25页第10-15行显示，载板工厂红森科技2023年、2024年和2025年1-6月净利润分别为-6147.32万元、-6140.24万元、-1958.02万元。

公司声称随着载板订单收入的增加，预计未来亏损有望收窄。但这种预计能否实现，还存在很大不确定性。IC载板技术门槛高，客户认证周期长，市场竞争激烈，公司能否在这一领域杀出重围，还需要时间检验。

六、现金报销？第三方回款？合规性打个问号

一家冲刺A股的企业，居然还在用现金报销？招股书坦承：公司存在现金付款，主要用于“支付员工报销款”，比如“货车在香港入仓涉及的登记费、停车费、快递费等”(第1-1-320页，第3–5行)。理由是“香港当地习惯用现金”。这话听着耳熟，仿佛在说“大家都这么干，所以我也这么干”。

更微妙的是第三方回款问题。2022年，公司通过控股股东“香港红板”代收货款高达312.58万元(折合港元后)，占当年营收0.14%(第1-1-321页，表格合计行)。虽然后来整改，自2023年3月起不再代收，但此前的操作，难免让人联想：这是否构成“资金体外循环”？是否影响收入确认的独立性？尽管公司强调“增强业务独立性”(同上，第8行)，但历史操作留下的合规疑云，恐怕不是一句“已整改”就能烟消云散的。

六、募集资金项目：画饼充饥？

本次上市，红板科技计划募集资金投资于年产120万平方米高精密电路板项目。但招股书第38页第5-10行显示，公司2025年1-6月的产能利用率为88.63%，并未达到满产状态。

在现有产能尚未完全利用的情况下，大规模扩张产能是否必要？新增产能能否顺利消化？这些都是投资者需要警惕的问题。如果市场需求不及预期，或者公司市场开拓不力，这些新增产能很可能成为公司的负担，导致项目投资效益不达预期。

七、实际控制人：一言堂隐忧

公司治理结构也值得关注。招股书第50页第1-5行显示，本次发行前，公司实际控制人叶森然支配公司95.12%股份表决权。发行后，虽然比例有所下降，但仍处于绝对控股地位。

这种高度集中的股权结构，虽然决策效率高，但也带来了实际控制人不当控制的风险。如果实际控制人通过行使表决权对公司的经营决策、人事任免等作出不当影响，可能会损害公司及其他股东的利益。

八、环保高压线：能否守住？

PCB行业的生产过程涉及多种污染物，环保要求较高。招股书第38-39页详细列举了公司面临的环保风险。虽然公司声称视节能环保为企业发展基石，但在生产经营过程中，仍存在因工作人员疏忽等原因受到处罚的风险。

随着环保政策日趋严格，公司在环境保护方面的投入会不断增加，这在一定程度上会增加公司经营成本。如果未来发生环保事故，不仅会面临处罚，还可能对公司的声誉和经营造成重大影响。

九、技术实力：不容小觑的优势

公司在HDI板领域的技术水平令人印象深刻。招股书第22页第5-10行显示，公司最小激光盲孔径可达50μm，芯板电镀层板厚最薄做到0.05mm，任意层互连HDI板最高层数可达26层，这些技术指标在行业内处于领先地位。

公司的市场地位也颇为稳固。根据招股书第22-23页数据，2024年公司手机HDI主板供货量约占全球前十大手机品牌出货量的13%，手机电池板供货量约占20%。这种市场占有率确实体现了公司的行业竞争力。

十、优质客户资源：护城河所在

红板科技的客户资源同样令人艳羡。招股书第23页列举了公司的客户名单，包括OPPO、vivo、荣耀、传音等全球知名终端品牌，华勤技术、闻泰科技、龙旗科技等ODM企业，以及比亚迪、伟创力等汽车电子和EMS企业。

这种优质的客户资源不仅为公司提供了稳定的订单来源，也体现了市场对公司技术和产品质量的认可。特别是能够进入这些知名客户的供应链体系，本身就说明公司具备一定的实力。

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